جان لوك إيتشارد / افتتاحية iStock عبر Getty Images
نبذة عن الشركة
شركة مايكروسوفت (ناسداك: MSFT) يطور ويرخص البرامج للمستهلكين والشركات في جميع أنحاء العالم. يتم تنظيم الشركة عبر ثلاثة قطاعات: الإنتاجية والعمليات التجارية (32٪ من الإيرادات) ، الذكاء السحابي (36٪) والمزيد من الحوسبة الشخصية (32٪).
الأول يشمل المقطع مجموعة Microsoft Office الشهيرة (الترخيص الدائم والإصدار المستند إلى السحابة المسمى Office 365) و Exchange و SharePoint و Skype و LinkedIn و Dynamics. يجمع الجزء الثاني Azure ، وموفر البنية الأساسية والنظام الأساسي كخدمة ، وخادم Windows ونظام إدارة قاعدة بيانات SQL. تتضمن وحدة الأعمال الأخيرة أنظمة تشغيل Windows و Bing Search وأجهزة مثل أجهزة الكمبيوتر المحمولة وأجهزة الكمبيوتر اللوحي Surface. يتم توزيع الإيرادات على النحو التالي:
المصدر: التقرير السنوي
الخنادق الاقتصادية
يستفيد قطاع الإنتاجية والعمليات التجارية من ارتفاع تكاليف التبديل وتأثيرات الشبكة بشكل أساسي بفضل مجموعة Office و LinkedIn. في الواقع ، على الرغم من وجود حلول إنتاجية مجانية مثل Google Docs أو OpenOffice ، يفضل العديد من المستخدمين دفع ترخيص / اشتراك للوصول إلى Office للأسباب التالية: 1) يعرفون كيفية استخدامه ، 2) مشاركة المستندات كثيرًا أسهل (قاعدة مثبتة قوية) و 3) تم تطوير أدوات محددة فقط لـ Office (على سبيل المثال: الوظائف الإضافية لبرنامج Excel). بالإضافة إلى ذلك ، تعتبر منتجات Office ذات أهمية بالغة لأن العديد من المهنيين يحتاجون إليها بشكل يومي لتنفيذ عملهم ، مما يمنع الشركات من التحول إلى حل بديل ، حيث يمكن أن يكون مزعجًا للغاية للأعمال. نتيجة لذلك ، تعمل مجموعة Office في شبه احتكار (كان هذا هو الحال منذ عقود) مع Google ، المنافس الوحيد (G Suite) ، الذي يكافح من أجل الحصول على حصة في السوق. نظرًا لموقعها المهيمن في السوق ، تتمتع MSFT بقوة التسعير كما هو موضح بواسطة ارتفاعات الأسعار الأخيرة ، والتي تشمل زيادات في الأسعار تتراوح بين 10٪ و 25٪ حسب عرض المنتج. Dynamics ، حل برمجيات CRM و ERP ، يقفل العملاء أيضًا لسنوات عديدة ، حيث إنها مهمة شاقة للتحول إلى عرض تنافسي. في الواقع ، تعد أنظمة تخطيط موارد المؤسسات (ERP) ذات أهمية بالغة للمهمة وتؤثر على معظم عمليات الشركة اليومية ، مما يعني أن التحول إلى مورد جديد يمثل مخاطر تشغيلية كبيرة. ومع ذلك ، فإن MSFT تستهدف الشركات متوسطة الحجم ، وتواجه منافسة أكثر حدة (Salesforce ، و Oracle ، و SAP ، و Workday …) ولا تقود السوق ، مما يقلل بشكل طفيف من حاجز الدخول إلى هذا القطاع. أخيرًا ، تتمتع LinkedIn أيضًا بحواجز قوية للدخول لأنها أكبر شبكة احترافية في العالم وهي مجانية الاستخدام. مع استمرار نمو الشبكة ، أصبح الأمر أكثر إثارة للاهتمام بالنسبة للأعضاء الجدد والقائمين بالتوظيف. يعد LinkedIn الآن أداة أساسية لأقسام الموارد البشرية.
يحتل خادم التشغيل Windows مكانة رائدة على مستوى العالم حيث أن معظم الشركات قامت ببناء البنية التحتية لتكنولوجيا المعلومات الخاصة بها حوله ، مما يجعل من الصعب حدوث تغيير محتمل. علاوة على ذلك ، يقوم المزيد والمزيد من الشركات بنقل بيئة تكنولوجيا المعلومات الخاصة بهم إلى السحابة في الوقت الحاضر من أجل توفير التكاليف (تكاليف أولية أقل وتكاليف صيانة وإدارة أقل) ، وتحسين الكفاءة وزيادة المرونة. تتمتع MSFT بموقع جيد مع Azure لترحيل عملائها إلى السحابة لأنهم يستخدمون نفس بيئة Microsoft ، مما يجعل نقل التطبيقات والبيانات من أماكن العمل إلى السحابة أمرًا سهلاً وسلسًا.
تمتلك Microsoft Windows أكثر من 80٪ من حصة السوق العالمية لأنظمة تشغيل أجهزة الكمبيوتر نظرًا لميزة المحرك الأول. يقوم معظم مصنعي أجهزة الكمبيوتر بتثبيت Windows مسبقًا لأن لديهم اتفاقية ترخيص مع Microsoft وربما ليس لديهم الكثير ليفوزوا به للعمل مع نظام تشغيل أصغر وأقل شهرة (مع الأخذ في الاعتبار أن Apple لا يبدو أنها مهتمة ببيع نظام تشغيل خاص بها نظام التشغيل).
نعتقد أن الأعمال المتبقية ، بما في ذلك خدمات المؤسسات والألعاب (Xbox) والبحث (Bing) والأجهزة (Surface) ليست محمية بالخنادق الاقتصادية بشكل أساسي لأن المنتجات / الخدمات لا تتفوق على تلك التي يقدمها المنافسون (نقص المنتج التمايز) والقاعدة المثبتة صغيرة جدًا (نقص تأثير الشبكة). في الختام ، ثلاثة أرباع إجمالي الإيرادات تأتي من المنتجات / الخدمات التي تتمتع بحواجز كبيرة أمام الدخول ، مما يوفر لـ MSFT ملفًا شخصيًا مرنًا وقاعدة صلبة للأعمال.
تطور المقاييس الرئيسية
تتمتع Microsoft بمكانة رائدة في السوق في العديد من القطاعات والعديد من الحواجز التي تحول دون الدخول تحمي المجموعة من المنافسين. نتيجة لذلك ، تمكنت الشركة من تحقيق نتائج مالية قوية على مدى السنوات القليلة الماضية.
المصدر: التقارير السنوية
المصدر: التقارير السنوية
نمت الإيرادات بما يقرب من 10٪ معدل نمو سنوي مركب خلال الفترة المالية 2014/2021 (من 06/30/2014 إلى 30/06/2021) بينما زاد الدخل التشغيلي بمعدل نمو سنوي مركب 14٪ ، مستفيدًا من توسع الهامش. في الوقت نفسه ، نما EPS و FCF لكل سهم بمعدل 17٪ و 13٪ معدل نمو سنوي مركب على التوالي.
المصدر: المؤلف والتقارير السنوية
لقد كان العائد على رأس المال المستثمر جذابًا بمرور الوقت وأعلى بكثير من تكلفة رأس المال ، مما يعني أن MSFT قد قامت بعمل ممتاز من خلال إعادة الاستثمار في فرص نمو مربحة للغاية. نتيجة لذلك ، تمت مكافأة المساهمين بشكل جيد بعائد سنوي يبلغ حوالي 33 ٪ خلال تلك الفترة. كان هذا الأداء مدفوعًا أيضًا بتوسع متعدد ضخم: زادت نسبة السعر إلى العائد من 15 إلى أكثر من 30 ضعفًا.
ما هي نظرة MSFT؟
يمكننا القول بدرجة عالية من الثقة أن سعر سهم Microsoft لن يستفيد من توسع متعدد مماثل خلال السنوات القادمة. يتم تداول السهم حاليًا عند 27 ضعفًا لأرباحه الآجلة (ربما حوالي 25 أونصة معدلة لكومة النقود الضخمة) ، والتي تقع بين متوسط 20 عامًا البالغ 18 ضعفًا والذروة الأخيرة البالغة 35 ضعفًا. لذلك ، نعتقد أن الأساسيات ستكون المحرك الرئيسي للنمو خلال العامين المقبلين وأن مضاعفات التقييم لن تحمي المساهمين من سوء التنفيذ.
يوضح الجدول أدناه معدل النمو حسب المنتجات على مدار السنوات القليلة الماضية بالإضافة إلى حجم الأعمال من حيث الإيرادات.
المصدر: المؤلف والتقارير السنوية
تعتبر منتجات الخوادم والخدمات السحابية من أكبر الأعمال التجارية وواحدة من أعلى الشركات نموًا. نعتقد أنه سيكون المحرك الرئيسي للنمو خلال السنوات القادمة. في الواقع ، كما أوضحنا في أعمالنا أطروحة الاستثمار على موقع أمازون، تمثل السحابة العامة فرصة هائلة لم يتم اختراقها وما زلنا في بدايات الانتقال إلى السحابة. تقوم الشركات بنقل أعباء العمل إلى السحابة لأنها أرخص من تشغيل البنية التحتية لتكنولوجيا المعلومات الخاصة بها (لا توجد استثمارات مسبقة بالإضافة إلى انخفاض تكاليف الصيانة والإدارة). بالإضافة إلى ذلك ، توفر الحلول السحابية المرونة للشركات التي تواجه تغييرات مفاجئة في الطلب ، من خلال تمكينها من ضبط قوة الحوسبة بسرعة والتأكد من أنها تدفع مقابل ما تحتاجه فقط. وفقًا لدراسة أجراها بنك Deutsche ، يمثل الإنفاق على السحابة 25٪ من إجمالي إنفاق IaaS و PaaS في عام 2021.
المصدر: جارتنر ودويتشه بنك
بالإضافة إلى معدل الاختراق المتزايد ، يجب أيضًا زيادة الحجم الإجمالي للسوق. على سبيل المثال ، تعتبر Microsoft أن هذا فرصة بقيمة 4 تريليون دولار، بزيادة قدرها 7 أضعاف عن مستوى 2021. نتيجة لذلك ، يجب أن يستمر سوق السحابة في النمو مع انتقال المزيد من أعباء عمل تكنولوجيا المعلومات إلى السحابة بالإضافة إلى زيادة الحاجة إلى خدمات الحوسبة والخدمات الإضافية (الأمان …).
تتمتع Microsoft بموقع جيد جدًا في هذا السوق نظرًا لامتلاكها علامة تجارية قوية ، وتوفر عرضًا كاملاً كاملاً ويمكنها الاستفادة من علاقات العملاء الحالية كنقطة دخول لترحيل سحابي محتمل. نظرًا لأن عملائها يستخدمون بالفعل بيئة Microsoft (Windows Server ، وقاعدة بيانات SQL ، و Windows …) ، يمكن للتطبيقات والبيانات الانتقال بسهولة إلى السحابة. إلى جانب ذلك ، ربما يكون MSFT هو الفاعل المفضل للسحابة المختلطة (مما يعني أن العميل يشغل بعض أعباء العمل في السحابة وبعضها الآخر محليًا) لأن أعباء العمل المحلية والسحابة تعمل في نفس بيئة Microsoft. نتيجة لذلك ، نمت Azure بوتيرة سريعة جدًا واكتسبت حصة كبيرة في السوق.
المصدر: Statista
يجب أن تستمر منتجات المكاتب والخدمات السحابية في النمو بفضل زيادة عدد المستخدمين ، خاصة بين الشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم ، وزيادة ARPU. إن الارتفاع في متوسط متوسط العائد لكل مستخدم يدفعه بشكل أساسي ترقيات المنتج والابتكارات وارتفاع الأسعار إلى حد أقل. على سبيل المثال ، MSFT أعلن عن تغييرات الأسعار لمنتجاتها التجارية التي ستدخل حيز التنفيذ في مارس 2022.
المصدر: مايكروسوفت
على الرغم من أننا لا نعرف التقسيم الدقيق بين خطط التسعير المختلفة ، فإننا نعلم أن الخطط الأكثر شمولاً لا تزال غير مخترقة. على سبيل المثال ، ملف حسابات E5 8٪ فقط من قاعدة Office 365 التجارية المثبتة. بمرور الوقت ، نعتقد أن مجموعة أكبر من العملاء ستتبنى خدمات جديدة مثل أدوات التعاون والاتصالات والأمن ، مما يزيد من معدل الاختراق بين الخطط الأكثر تكلفة. إلى جانب ذلك ، ستعمل هذه الأدوات الجديدة على الأرجح على تسريع الانتقال إلى السحابة (ترخيص VS القديم). على سبيل المثال ، يؤدي الاشتراك في عرض الأمان إلى تفويض المسؤولية تجاه Microsoft عن الحفاظ على تحديث البنية الأساسية للبرامج ، مما قد يكون مفيدًا في تجنب برامج الفدية المحتملة أو الهجمات الإلكترونية الأخرى.
Windows عبارة عن شركة ناضجة تتمتع بحصة سوقية عالمية تزيد عن 80٪. إنه المعيار في نظام تشغيل سطح المكتب ، وبالتالي تستمر الشركات المصنعة للكمبيوتر الشخصي في تثبيته مسبقًا بينما ستستمر الشركات في العمل معه. نتيجة لذلك ، يجب أن تستمر في النمو بعدد منخفض من رقم واحد. ستدعم الاستفادة من Windows أيضًا الشركات الأخرى مثل Bing (البحث) أو Edge (المستعرض) التي تجني الأموال من الإعلانات. تعد الأجهزة سوقًا صعبة وذات اختراق كبير ، لذلك نتوقع نموًا طفيفًا على الأجهزة. يجب أن تستمر LinkedIn في العمل بشكل جيد حيث تصبح الشبكة أكبر مما يجذب المزيد من المعلنين ويعزز قوة تسعير MSFT. يجب اعتماد مجموعة الديناميكيات بشكل متزايد من قبل الشركات الصغيرة والمتوسطة ولكن المنافسة لا تزال شرسة. أخيرًا ، يمكن أن تغير الألعاب قواعد اللعبة حيث تحاول الشركة بناء منصة ألعاب تشبه Netflix من خلال زيادة المحتوى من أجل زيادة عائدات الاشتراك. إن الاستحواذ على Activision Blizzard (لا يزال معلقًا) يبشر بالخير في هذا الجانب لأنه يجلب امتيازات ألعاب فيديو قوية مثل Call of Duty و Warcraft التي ستجذب مشتركين جدد وتميز النظام الأساسي عن المنافسين المحتملين.
بشكل عام ، نعتقد أن Microsoft يمكنها زيادة الإيرادات بمعدل نمو سنوي مركب بنسبة 12٪ تقريبًا على مدار السنوات الخمس المقبلة. في الوقت نفسه ، يجب أن يتوسع الهامش التشغيلي من 41.6٪ إلى 44٪ حيث سيأتي نمو الإيرادات بشكل أساسي من البيع الزائد والبيع العابر وكذلك زيادة الأسعار. إلى جانب ذلك ، فإن نمو الحجم ، خاصة بالنسبة لمنتجات Office ، سيدعم الهوامش أيضًا. أخيرًا ، انتقل العمل إلى حد كبير من نموذج الترخيص الدائم إلى نموذج الاشتراك ، والذي من شأنه أن يقلل بشكل كبير من التأثير السلبي على الهامش في المستقبل. نتيجة لذلك ، يجب أن تنمو EPS بنحو 15٪ سنويًا خلال السنوات القادمة.
هل سهم MSFT هو شراء أم بيع أم حجز؟
نعتقد أن MSFT يقدم ملف نمو جذاب مع مستوى معين من المرونة. إلى جانب ذلك ، تمتلك Microsoft ميزانية عمومية حصينة كما هو موضح من خلال الوضع النقدي الصافي المقترن بتصنيف ائتماني AAA (معظم الحكومات ليس لديها مثل هذا التصنيف الممتاز). بالسعر الحالي ، نعتقد أن الاحتفاظ بالمخزون مناسب لأننا نعتقد أنه يمكننا الحصول على 15٪ IRR إذا ظلت مضاعفات التقييم ثابتة وأقل قليلاً من 5٪ إذا كانت نسبة السعر إلى الأرباح تتعاقد إلى 20x ، وبالتالي فإن العائد على المخاطرة يبدو مناسبًا لـ هذه شركة عالية الجودة.